注册制如何提升直接融资比例？推动资本市场成熟化，优化企业上市效率

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报告综述

注册制有利于推动我国直接融资比例，提升股票发行效率并使我国逐渐向成熟资本市场靠拢：

1）海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广， 直接融资占比超过 50%，而我国目前融资比例仅占 13.67%。未来注册制的落地，有望降低企业的融资成本，鼓励企业股权融资从而提高直接融资比重。

2）较于核准制，注册制在新股审查方面进一步放宽，发行受理程序及上市条件大大简化，创业板的平均受理时间从原来的 18.5 月缩短至 3.4 个月。2020 下半年以来顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。

3）在成熟的资本市场中，交易所仅作为企业融资的平台，不会对企业做出过多的考察。注册制对新股发行条件的逐渐放宽，使中国市场逐 步向成熟资本市场靠拢。

未来注册制与金融工具和退市机制结合提升上市企业质量，优化投资者结构，使国内资本市场充满活力：

1）科创板和创业板注册制打破了传统 23 倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至 74 和 35 倍， 未来企业 IPO 定价将面临市场的考验。两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。

2）目前国内退市比率（0.4%）明显低于国际各大交易所（美国 9.5%）。 随着今年退市新规的落地，强化退市指标（如 1 元退市代替面值退市， 组合财务指标替换单一财务指标以及两年触碰财务指标强制退市），退 市机制将优化上市企业质量。

3）我国逐步放开外资持股比例，目前外资持有流通 A 股比例已经达到 3.77%，我国投资者结构逐渐得到丰富。 对标美国市场的历史经验，在经过注册制等一系列资本市场改革，家庭部门占比从 91%降至 34%，未来我国个人投资者占比也将逐渐缩小。

注册制将提升券商投行收入、推动券商业务结构转型，同时促进投行与各部门进行有机联动：

1）2020 年 Q3，科创板与创业板的发行家数达到 了 118 家占总家数的 67%，同比+349%，募集规模为 1782 亿元占募集 总额 82%，同比+239%。投行 IPO 收入达到了 183 亿元，同比+53%。 我们预测未来全面开放注册制有望增加主板和中小板的 IPO 规模（中 性：3757 亿元，同比+167%），券商的保荐承销相关收入将得到进一步 提升（中性：150 亿元，同比+170%）。

2）国内龙头券商正逐渐转变为 以资本和专业为主的业务结构，向国际券商靠拢。随着国内资本市场改 革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行、财富管理机构、 特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。

3）“保荐 +跟投”作为一项创新制度，为券商带来新的投资机会，但会对券商投行 的研究能力和定价能力、提出新要求。注册制下券商的各业务协同增加 形成有机整体，未来将构建以投资银行为核心的券商新模式。

1. 注册制将提高直接融资比例，推动我国向成熟资本市场靠拢

1.1. 注册制将提升我国直接融资比例，优化市场融资结构

海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广，整体直接融资占比超过 50%。受社会与 经济差异影响，各个国家和地区的直接融资比例存在较大差距。截至 2017 年，美国和 香港的直接融资占比达 86%和 78%，中等收入的韩国和印度直接融资占比达 61%和 69%。 整体而言，直接融资比重与国家经济发展水平高度相关，提高直接融资比重可以平衡金 融体系结构分散过度集中于银行的金融风险作用，有利于经济金融的平稳运行。此外通 过市场主体充分博弈直接进行交易，有利于合理引导资源配置，发挥市场筛选作用。

我国直接融资比例 13.67%，较海外 50%以上有较大差距，注册制落地将优化我国融资结构。

1）我国目前直接融资占比较低。2020 年前三季度，我国的社会融资达到了 279 万亿，其中人民币贷款为 168 万亿，占融资总规模的 62%。而直接融资（境内股票 +企业债券）规模仅有 35.34 万亿，占社会融资规模的 13.67%。目前我国企业的主要融 资方式仍以银行贷款这种间接融资为主，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏 观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的 强烈影响。

2）随着我国经济结构转型不断推进，越来越多的新兴企业走入市场。但在这些企业建立初中期，发展存在较高不确定性同时又缺乏传统意义上的抵押物，因此很难获得银行的资金支持。未来注册制的全面落地，企业的上市条件逐渐放宽，越来越多的企业进入股票市场获得融资，将拉动境内股票的融资规模提升，提升直接融资比重。

1.2. 注册制将提升我国股票发行效率，是资本市场的重大转型

国内股票发行制度从审批到注册，逐渐还权于市场。

1）目前注册制下的企业数量 仍然较低。截止到 2020 年 11 月 30 日，我国 A 股共有 4087 家上市公司，其中仅有 246 家科创板和创业板企业在注册制下上市。

2）股票发行制度是资本市场的基础性制度。我国目前现行的股票发行核准制仍然沿袭审批制下的监管模式，不能有效发挥市场机制在 证券市场运行中的作用，降低了市场效率，市场主体的自律式监管也缺乏空间。而随着 新版证券法 2020 年正式实施，新股发行将从法律层面即将告别审批时代。实践层面， 2020 年 8 月 24 日首批创业板企业通过注册制公开上市。

3）注册制在新股发行的制度上 更加市场化。首先，注册制在审核内容和方式上只进行形式审查，这将大大提高发行效 率。其次，注册制更加强调完全的信息披露和事后控制，强调发行权利由法律赋予，这 为准备进入证券市场获取融资资格的公司提供了一个公正平等的竞争平台。

注册制下，创业板的发行条件进一步放松。注册制改革与核准制相比，

1）注册制 制定了更加多元的上市条件，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上 市，为未盈利企业预留上市空间。鼓励吸引更多的“独角兽企业”回国上市。

2）实行注册 制以后，交易所对企业的财务要求逐渐放宽，取消了目前创业板现行发行条件中关于盈 利业绩和弥补亏损等方面的要求。在盈利以及财务指标方面，交易所不再对盈利业绩、 资产情况以及公司股本做出严苛的要求。反而会更加关注企业的营业收入以及未来的持续经营能力。

3）注册制实施下，科创板和创业板上市都有明确的行业要求，并且在发明数量上也存在一定的指标（科创板）。这体现出国家更鼓励具有创新型和科技型企业能 够率先走入市场并引领新的经济。

发行受理时间大大缩短提升发行效率。发行流程上股票注册制对券商的影响，注册制之后的创业板在流程上 与科创板大致相同，但在创业板规定中明确指出“交易所审核+证监会注册”的时间总计 不超过三个月，较科创板以及此前征求意见稿的“交易所审核 3 个月+证监会注册 20 天” 的规定期限再次缩短。注册制之下的创业板 IPO 时间被大大缩短，目前创业板的最短发 行日期为 3 个月。对于企业来说，缩短上市审核流程帮助企业尽快进入股票市场融得资金进行发展。

注册制后科创板与创业板平均发行时长明显下降。目前我国主板与中小板的平均发 行时长分别在 18.7 和 16.7 个月。而与之前的创业板发行时间相比，注册制实行以来， 创业板平均发行时间从 18.5 月缩短至 3.4 月，最长仅为 5.1 个月。相较于科创板平均发 行时间 8.6 月进一步压缩，发行流程也进一步简化。未来全面实行注册制，主板和中小 板的上市时间也将大大缩小，提升发行效率。

顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。从 2016 年中共中央提出积极稳妥推行注册 制；到科创板与创业板注册制的成功试点；以及 2020 年下半年以来各监管机构和政府 机构不断提出稳步推行注册制，注册制全面化时代进入倒计时。

1.3. 注册制推动中国市场逐步向成熟资本市场靠拢

成熟资本市场“宽进严出”，给予企业融资便利并重视企业经营能力。

1）在财务数据方面，国外的交易所不会对拟上市企业有过多严苛的要求，特别在盈利要求上，美国 市场要求预备企业的税前所得大于 75 万美元；英国市场要求企业具有主营业务且符合 三年的经营记录以及两年的盈利记录。

2）在企业的商业模式方面，海外交易所更注重企 业未来的发展和持续经营的能力。

3）英国的另类投资市场除对企业要求有两年的成熟 主营业务盈利记录以外，并没有对企业的其他指标做出具体的要求。在成熟的资本市场， 交易所仅作为一个重要的融资平台，以开放的态度为全球企业提供融资服务。

2. 推行注册制，优化我国上市企业质量和投资者结构

2.1. 注册制推行为市场注入新的活力

打破传统 23 倍市盈率定价模式，未来企业 IPO 定价将面临市场的考验。

1）23 倍 市盈率是在核准制下，发行人默认的一种定价方式。2014 年证监会发布《关于加强新股 发行监管措施》，明确发行人应选取预备上市企业所属行业近一个月的静态平均市盈率 作为参考依据。此后的新股发行参考指标并没有做出新的变动。因此不少投行选择以低 于 23 倍市盈率的价格作为新股发行价格，防止定价过高，监管审批无法通过。截至 2020 年 Q3，国内的中小板与主板的平均首发市盈率分别在 22 倍和 23 倍。

2）注册制下 23 倍 市盈率逐渐不复存。在注册制的实行中，IPO 的定价机制转变为采取市场化的定价机制， 并且创业板和科创板的平均首发市盈率分别达到了 34.75 倍和 73.84 倍。未来全面实行 注册制，中小板与主板的首发市盈率也将得到进一步的提升。这将考验上市公司、投资 银行、投资者三者的核心定价能力。

3）注册制下 IPO 市盈率出现分化注册制如何提升直接融资比例？推动资本市场成熟化，优化企业上市效率，不同行业之间 的市盈率差距明显，其中医药生物（科创板 105 倍，创业板 46 倍）、通信（科创板 75 倍）以及国防军工（科创板 51 倍，创业板 53 倍）的市盈率较高。

随着融资融券和股指期货等金融工具的发展，我国市场将更加充满活力。

1）我国 两融标的逐步扩大，担保物和手续费逐渐下调，标志着我国两融业务更加灵活。

2）股指 期货自 2017 年保证金比例逐渐下调，监管标准逐步放宽，我国股指期货市场开始逐渐 回暖。

3）两融和股指期货的发展是促进市场功能发挥的重要举措，进一步满足投资者风 险管理需求，引导更多外资和中长期资金进入资本市场。未来金融工具伴随着全面注册 制的落地，将为国内资本市场注入更多新活力。

2.2. 注册制与退市机制结合，企业的优胜劣汰逐渐显著

目前我国 IPO 体制僵化“壳”资源紧张，导致国内退市比率低下，破坏我国资本市场的资源配置功能。1）2007-2018 年伦交所、加拿大 TMX 和纳斯达克的退市公司数量 累计值均超过 2500 家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市率分别达到 9.5%、7.6%。而 上交所和深交所退市率仅 0.3%和 0.1%。从我国历年的退市数量和比例可以看到，目前 每年平均有 5 家企业选择退出，而每年退市企业数量与上市企业的数量比仅维持在 5% 左右。2）国内主动退市比例与成熟市场存在较大的差距。与美股退市情况相比，目前被 动退市仍是国内企业的退出市场的主要原因（65%）；而主动退市企业仅占 35%（合并 与私有化）。

最新发布的退市新规，对上市公司提出了更明确的退市标准，助力资本市场优化改革。

1）财务方面，财务数据考察的时间由至少三年改为连续两年，要求上市公司连续两 年扣非前净利润亏损且营收高于 1 亿元。

2）交易方面，不再对个股面值进行考察，而 是对股价低于 1 元/股和上市公司连续 20 个交易时市值低于 3 亿元的退市要求；强调上 市公司的规范运作，对于信息披露和报告的真实可靠性提出要求；

3）与之前的标准相 比，新的退市标准对财务造假给出了明确标准，并且连续两年触发财务类标准即终止上 市。新的退市制度明确了退市的标准，提升了退市效率。从而进一步优化我国上市企业质量，维护资本市场健康发展。

未来，上市公司的经营能力是推升公司市值增长的关键因素。从长期看，上市公司 的股价表现与成交额高度相关，经营能力强的企业将受到投资者的青睐，反之则将面临 流动性不足面临困境。

2.3. 外资的涌入与注册制的落地，有助于实现投资者结构逐渐机构化

逐步放开外资持股比例与交易限制，国内投资者结构得到优化。注册制的推行是对 中国资本市场的重要改革。在新的机制下，鼓励优秀的公司在国内实现融资，改善现有 资本市场上市公司机构的过程。贴近国际标准的上市和退市机制形成一套组合拳，发挥 中国特色的市场优势，加强国内资本市场的吸引力。

1）在对待外资的政策上，从 2002 年外资持股逐渐放宽到 2020 年 4 月券商外资股不受限制，未来，国内资本市场也将随 着外资的加入，丰富投资者结构。

2）随着政策的逐渐放开，外资持股比例逐渐上升。从 2016 年到 2020 年，我国外资持有流通 A 股比例从 0.29%提升至 3.77%。并且从 2019 年 我国投资者结构中可以看到，外资机构占比达到了 4%。随着我国对外开放政策的放开， 投资者结构也逐渐得到了丰富。

参考美国资本市场逐渐成熟的发展历程，我国个人投资者的参与比例逐渐降低。美 国资本市场经历了由粗放到成熟的过程，1945 年，家庭部门与非盈利组织投资者的占比 高达 91%，随着注册制以及一系列资本市场改革，美国个人投资者参与比例逐渐下降。 截至 2014 年公布的数据，美国家庭部门与非盈利组织投资者已达到历史低为，占所有 投资者比例的 34%。因此，随着我国注册制等一系列制度的推行，我国个人投资者的参 与比例也将进一步降低。

3. 注册制的落地推动券商转变为投行为中心，考验综合服务能力

3.1. 注册制有利于投行市场扩容，保荐收入提升科创板、创业板注册制落地推进投行 IPO 保荐业务的发展，发行家数与募集金额出现新高。1） 创业板和科创板发行家数达到了 118 家，占总家数的 67%，较去 年同比增加至 349%；科创板和创业板募集规模达到了 1782 亿元占募集总额的 82%，较 去年同比增至 53%。2）2020 年前三季度 IPO 保荐承销业务收入达到了 183 亿元，较去 年同比为 182%，其中科创板和创业板承销收入为 99 亿元较去年同比增至 148%。注册 制的试点实施给券商投行的首发保荐方面带来了较大的收入。

全面开放注册制有望增加主板和中小板的 IPO 规模。1）根据科创板和创业板同比 和环比数，我们把发行家数同比上涨 90%以及承销规模同比上涨 170%作为中性指标， 此时预测主板和中小板将分别发行 143 和 84 家，融资规模分别为 2964 亿元和 793 亿 元；2）同时把发行家数上涨 60%以及承销规模上涨 130%作为悲观指标，此时主板将预测发行 120 家募集 2525 亿元而中小板将发行 70 家和 675 亿元；3）最后把 120%和 210% 作为发行家数和募集规模的乐观指标，主板和中小板分别为 165 和 97 家并募集 3401 亿 元和 910 亿元。

注册制提高股票的发行效率，券商的保荐承销相关收入得到提升。我们预测 2021 年券商关于主板和中小板的保荐承销收入会出现大幅增加。悲观下主板和中小板首发承 销收入为 128 亿元，同比+128%、中性下主板和中小板首发承销收入 150 亿元，同比 +167%、乐观下主板和中小板首发承销收入为 172 亿元，同比+207%。

3.2. 注册制加速券商业务结构转型

国内龙头券商的主要业务逐渐从渠道转变为资本和专业为主的业务，正向国际券商靠拢。1）我国之前券商主要以经纪业务这种通道业务为主，而目前龙头券商在收入结构 上逐渐发生转变。截至 2020 年 H1，中金公司的投行收入与投资管理占比达到了 72%， 通道业务进一步得到了压缩。2） 2019 年高盛的固定收益、外汇、大宗商品 （FICC） 及股票领域的广泛和多元化业务净收入为 147.8 亿美元占总收入的 40%；资产管理净收 入为 89.7 亿美元占总收入 25%。3）对标海外大型投行可以发现，目前我国龙头券商的 收入格局已经从渠道竞争转变为资本和专业能力的竞争，在提供专业金融服务的投资银行转型道路上继续前进。预计未来以资本金和专业金融能力为主的机构业务等将是国内 券商主要的发展方向。

随着国内资本市场的不断改革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行财 富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。

1）目前美 国存在五种模式的券商其核心差异体现在业务结构上。首先是以高盛和摩根士丹利为代表的全能投行，其主要满足机构和企业客户的全周期需求，业务复杂度最高、业务结构 较均衡。而其他类型券商主要走专业化路线，在做精做深核心业务（如嘉信围绕零售客 户理财， 专注并购重组）的同时，向和主业相关度高的业务辐射（如嘉信通过银 行账户获取利息收入， 发展资产管理），但其业务布局通常不超过 2-3 种，对业 务扩张持审慎态度，从而保持在专业细分领域的领先优势。

2）在国内多层次资本市场体 系建设大背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，大型券商在资本 金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，且行业集中度较高。然而目前， 国内缺乏“小而精”证券公司。未来中小券商可以借鉴美国经验，考虑针对细分领域提供 特色化服务。

3.3. 未来券商投行模式将整合公司内部资源与其他部门发生联动

“保荐+跟投”模式作为一项创新制度，打破了券商传统的业务格局。跟投机制带来 一、二级联动投资优质项目机遇，券商可直接投资优质项目创造收益。截止到 2020 年 7 月 21 日海通创新的跟投浮盈达到了 36.54 亿元。对标海外，投行部门与其他部门相互合 作创造价值。跟投制度对券商投行的研究能力、估值能力、定价能力、销售能力提出新要求。

未来，投行部门或将成为整合证券公司内部各优势资源的核心，协同各部门推进券 商各项业务的开展。

1）传统的券商业务模式，多是以业务线条为单位，而当下国内券商 业务同质化竞争激烈，券商为客户提供的一揽子综合金融服务能力仍有待提升。

2）未来 在逐渐以投行业务为主导的模式下，券商投行部门将增强客户粘性整合证券公司内部各 优势资源的核心，协同各个部门，向投行的客户由点到面的提供私人客户服务、机构交 易支持、研究服务等全套服务内容。

4. 重点企业分析（详见原报告）

中信证券、 国金证券、国泰君安：高过会率的龙头券商。

中金公司、中信证券、中信建投：投行员工规模普遍较大，具有高员工效率（投行净收入/投行人数）。

中信证券、东方财富、招商证券：优质投行业务和财富管理。

风险提示：监管趋严；国内外疫情控制不及预期；股市进一步调整。

（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）