尘埃落定！银华鑫利触发折算，分级基金再迎关注与思考？

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尘埃落定。跌跌不休的指数终于在上周四触及了银华鑫利0.25元的到点折算阀值，银华基金公告正式启动向下到点折算机制。境内首例分级基金到点折算由此现身。

这纸公告，也意味着此前激烈无比的多空对决战分出胜负，押注银华金利的空方资金最终胜出。部分机构成为这一战的最大获益者，来自银华基金的最新消息，UBS香港QFII资金、某券商自营盘、某险资是截至折算前金利的前三大机构投资者。

事件仍未完结。9月4日复牌交易后，鑫利与金利如何重新定价成为焦点。而首例到点折算的发生，也带动了市场对后续可能发生折算的其他分级基金的关注。

有意思的是，对于整个基金行业而言，此事件掀起了一场关于分级基金的再认识。“分级基金就像为投资者提供了一把手枪，是杀死敌人还是误伤自己，都掌握在投资者手中。”银华基金相关人士如是表示，工具性是分级基金最根本的属性。

豪赌盛宴落幕

伴随市场持续低迷，上证综指直逼2000点关口，一场借道银华等权90指数分级基金的多空对赌战事愈演愈烈。而这场赌局的关键是，指数能否继续下行，直至触发银华鑫利0.25元的到点折算阀值。

过程无比纠结。上周一，鑫利净值仅为0.265元，距离其0.25元的到点折算阀值仅有一步之遥。当日，鑫利跌停，博反弹资金不断介入，鑫利成交金额达到5.8亿元的历史新高。上周二，伴随市场企稳，其净值回升到0.272元，暂时获得喘息空间，而由此引起的对空对赌也更加激烈，鑫利再次将成交量刷新至6.5亿元。上周三，市场再次下探，中证等权90指数收盘创出1975.58的新低，虽最终未触发银华鑫利到点折算，但其净值仅有0.254元。上周四，市场微跌，终于成为压倒银华鑫利的“最后一根稻草”，当日该基金净值数据为0.25元，恰好落入折算阀值。

就这样，伴随到点折算的发生，战事激烈的多空赌局终于落幕，押注银华金利的“空”方资金胜出。

“我是在上周二跌停时介入银华鑫利的。本意是看反弹，因为如果市场稍稍走强不触及银华鑫利的到点折算，该基金享有目前杠杆基金中最高的实际杠杆，在反弹中将更具优势。”一位跌停板上出手的“敢死队”成员向记者表示。

而另一方面，看空资金则源源不断的介入银华金利，其市场价一路上涨，8月以来上涨4.55%，成为今年以来最大的单月涨幅。

有意思的是，机构资金在这场“赌局”中扮演了重要角色，记者从相关渠道获悉，8月份不断有机构资金进入银华鑫利和金利，而根据该基金半年报显示，二者机构占比份额均有较大提升：银华鑫利机构占比从2011年底的22.24%上升到32.06%；银华金利则从37.03%上升到59.22%，而随着到点折算越来越近该比例还在继续提升。

也是随着“对赌”资金不断涌入，银华鑫利与金利场内规模急剧膨胀，从年初的18.6亿份膨胀到最新的约约170亿份。

折算影响几何？

“折算真的发生了！”在鑫利净值落入0.25元阀值后，资深基金人士王群航感慨，当年在聊产品设计时，对于下折算大家认为发生的概率极低，都没有想到市场会跌的如此惨烈。

而随着到点折算的发生，对鑫利与金利的投资者影响大相径庭：押注金利的看空资金赚得“盆满钵满”，而押注鑫利的投资者则铩羽而归，要承担一定市价损失。

招商基金分析师高昕炜指出，据8月29日金利0.98元的市价测算，发生折算后，金利获得的收益率在3%—6%之间，而在29日之前提前布局的资金获利更大。不过，由于折算之后投资者必须两天后再赎回母基金，还要考虑到这期间或产生的净值波动风险。

而这一战中，机构资金无疑是最大的赢家。据银华基金相关人士透露，截至折算前，金利持有人结构中机构占据了百分之六七十，第一大机构是UBS香港的QFII资金，第二是某券商自营盘，第三是某保险资金。

“近期购入银华金利的平均成本在8毛钱附近。”该相关人士进一步透露。而这意味着，如果按照前述高昕炜的测算逻辑，这批资金的获利空间远远超过3%—6%的区间，赚得盆满钵满。

另一方面，试图以布局鑫利押注后市上涨、不会触发到点折算的资金则面临一定风险。高昕炜指出，折算后鑫利杠杆将由5倍左右恢复为初始的2倍，其杠杆率对应的溢价率将要重新修正，此前30%以上的高溢价肯定难以为继。

可以看到，在8月30日银华基金公告折算后，31日鑫利市价继续下行6.35%，反映了投资者对于溢价下跌的预期。而截至31日，该基金净值为0.243元，按收盘价0.28元计算，当日其溢价率已经回归到15.22%。

值得注意的是，银华鑫利的折算条款是以上运算的基础逻辑。简单来说，当鑫利净值达到0.25元时，将触发向下到点折算，鑫利、金利、母基金净值均归为1元，鑫利恢复到初始2倍杠杆。而为保证份额配比不变，多余的金利份额将按照净值折算为母基金份额，投资者可直接赎回兑现这部分收益，这也构成空方借道金利押注的基础。

复牌变数猜想

事件未完待续。折算后，鑫利、金利均重新以1元净值价值复牌（考虑到9月3日停牌期间净值波动，或小幅偏离1元），由于鑫利杠杆从约5倍恢复到初始的2倍，其溢价率要重新“定价”。

因此，在目前折算已成定局的情况下，9月4日鑫利与金利重新上市表现如何成为市场及资金关注的焦点。

“折算后鑫利杠杆恢复为2倍，其杠杆率对应的合理溢价在13%左右，据此，复牌交易后的鑫利交易价格或在1.07—1.13元之间。”招商证券基金分析师高昕炜表示。

而另一位分析师则认为，从目前来看，无固定期限的分级基金B类的溢价基本在10%~15%左右，折算后的鑫利溢价率或比13%要高。而且如果鑫利因折算而大幅度下跌，反而还存在一定的机会。

而当被问及鑫利重新上市后的吸引力及溢价情况，银华基金量化投资部总监周毅表示，“溢价取决于跟踪标的、杠杆率水平等、市场情绪等多种因素，估算比较困难。但大致区间可与其他类似产品类比。”

值得注意的是，随着此次到点折算发生，或对该基金规模有一定影响。分析人士指出，目前等权90指数分级基金场内规模约为170亿份左右，经过折算后，场内规模大概保持四五十亿份，剩下的规模将成为“母基金”形式，投资者可选择赎回“落袋为安”，也可拆分成金利与鑫利份额继续保留在场内。

而该基金目前整体折价的状态也不利于保留场内规模。数据显示，前该基金呈整体小幅折价1.5%-2%，若9月4日打开申赎及配对转换业务，或有套利资金从场内转场外。

不过，与银华基金相关人士沟通时，其对规模可能存在的变化表现得十分淡定。“近期也与机构频繁沟通，部分机构倾向保留份额，择机再拆分入场。但不排除一部分套利资金会获利了结出场。”

而周毅则坦言，就分级基金而言，对自己公司的产品比较有信心，有机构明确表示或将转投到该公司其他分级产品。

寻找

下一把“手枪”

“分级基金就像为投资者提供了一把手枪，是杀死敌人还是误伤自己，都掌握在投资者手中。而我们只致力于做好工具的提供者。”银华基金周毅向记者表示，要用中性的眼光看待此次折算。

而某分析师解释了向下到点折算存在的意义：“如果没有到点折算机制尘埃落定！银华鑫利触发折算，分级基金再迎关注与思考？，则母基金净值下跌到一定程度，进取份额可能跌至零，稳健份额的收益也无法保证。”

值得注意的是，到点折算是分级股基的常用机制。除鑫利外，信诚500B等产品也离向下到点折算越来越近。数据显示，截至上周五，信诚500B的单位净值为0.4元，其约定的折算阀值为0.25元，而目前其净值杠杆约为2.56倍。

从产品设计上看，信诚中证500分级和银华90分级采取了相同的设计。有测算数据显示，当上证指数跌至1800点附近时，将触发信诚500的到点折算。如果市场持续下跌，理论上信诚500也存在到点折算的可能。

此外，申万进取临近“不保本临界值”最近，极有可能成为第二只触及阀值的分级基金。截至上周五，申万进取净值仅仅为0.125元，离0.1元“同涨同跌”的阀值非常接近。不过，该基金“同涨同跌”和银华等权90的到点折算有一定区别，风险收益特征并不一样。

“银华90分级基金是第一个折算案例，对市场来说也是一个很有意义的演示。”该基金经理王琦如是表示，通过鑫利此次折算，投资者对分级基金的运作机制和工具属性的理解进一步加深，有利于今后整体分级基金的长期发展。

华泰证券王群航也指出银华鑫利 折算，换个角度来看，近期发行和上市的新的分级基金，当未来行情走好时，触发上折算也将会很快。届时，或有另一种策略、另一种风险、另一种博弈的机会。